漫談21世紀金融危機

S&P 500 過去20年指數趨勢圖

        最近美股屢創新高，心中對金融泡沫的恐懼宛如巨獸一般，不停吞噬心中對於資產配置的信念。是否要先避開高點買進的想法一直在我腦中盤旋。上圖是S&P 500 (註1) 過去20年的指數趨勢圖，可以看出來有過去20年有三段明顯的市場上漲階段，前兩段在創下新高後，隨之而來就是市場崩盤。最明顯的趨勢為2008年金融海嘯，一年跌幅高達50%。

        每個人一生中至少都會經歷幾次市場大漲隨後崩盤的狀況，讓我們從金融歷史的照後鏡看看市場過去發生什麼事，有哪些共通的特徵。

根據的投資金律 (註2) 中描述 經濟泡沫出現的必要條件 包括：

• 科技革命或財務方法的重大轉移。
• 資金的流動性，也就是說，信用便於取得。
• 泡沫傷痕失憶症。
• 放棄歷來著名的證券評估方式。

有了上述的的條件後，回頭來檢視一下前兩段(2000年，2008年)，有滿足上述條件嗎?

2000年網路泡沫化

        西元2000年，網路泡沫化，道瓊工業平均指數在該年4月13日暴跌628點，6%的市值瞬間蒸發，引發市場震撼。泡沫之前的市場是什麼情況，或許讀者可以先用手遮住2000年之後的曲線，感受一下市場沉浸在1991年3月以來長達十年的高速成長期的氣氛。

        網際網路的革命，這種可以低成本在短時間內向世界各地數以百萬計人士銷售及通訊的技術，令傳統商業信條包括廣告業、郵購銷售、顧客關係管理等因而改變。網際網路成為一種新的最佳媒介，它可以即時把買家與賣家、宣傳商與顧客以低成本聯繫起來。網際網路帶來了各種在過去被視為不可能的新商業模式，並引來創投基金的投資。

        創投者目睹了網際網路公司股價的創紀錄上漲，故而出手更快，不再像往常一般地謹慎小心選擇，而轉為廣泛幫助大量競爭者一起進入市場，再由市場決定勝出者。但這些創業家，大部分缺乏切實可行的計劃和管理能力，卻由於「.COM」全新網路概念，仍能將創意出售給投資者。

        「.COM」商業模式依賴於持續的網路效應，經營方式以長期淨虧損為代價來獲得市場佔有率。公司期望能建立足夠的品牌認同，以便獲取之後服務的盈利率。「快速變大」的口號詮釋了這一策略。在虧損期間，公司依賴於創業資本，尤其是利用IPO(註3)所募集的資金來支付開銷。 這些股票的新奇性，加上在評估證券時拋棄了過去用本益比(註4)來分析的傳統法則，取而代之的是使用異常樂觀的方法去估計也就是本夢比(註5)，把許多股票推上了令人瞠目結舌的高度，

讀者看到這裡有發現，已經滿足四個泡沫的條件了嗎?

        十年來的股市上漲，對於股市失去戒心的投資者們被目眩神迷的報導所迷惑，網路未來的美好想像，把股市推向了高點。尤其捨棄了過去評斷股票價值的傳統方法，單純以美好未來想像作為依據的這些網路公司不斷的透過IPO向市場吸取大量資金。市場過度樂觀造成，2000年3月10日，創下股市的最高點。當對於新科技的資本支出減緩後，泡沫終究會被戳破，在2000年3月10日到10月9日之間，S&P 500 總共下跌了 49.15%，這算是第一波空頭來襲。 在美國聯準會降息救經濟的同時，卻又遭遇911恐怖攻擊，接下來引發了著名的恩隆公司破產，多家美股績優生也接連發生會計問題，導致空頭市場延續到了2003年。

2008金融海嘯

        在網路泡沫化之後，聯準會為了避免經濟衰退採取一連串降息來刺激經濟，一連串降息導致房地產異常繁榮。由下圖可以看到至2000年之後連續調降利率至歷史新低，並維持到2005年。

美國聯準會利率趨勢圖(1980年~2010年)

(資料來源http://research.stlouisfed.org/fred2/series/DFEDTAR)

        放寬利率本意是降低民間借貸成本鼓勵新創產業與企業投資以刺激經濟發展，但由於借貸利率一路下探，卻意外造成房地產市場蓬勃發展。美國民眾的美國夢，因為借貸成本下降終於可以如願以償。 在美國要借貸，信用好的人，主要房貸主要由美國的銀行承做。但是信用差的人也想要買房，於是市場就發展出專門的房貸機構借錢給的這些信用差的人，這些機構所承做的房貸就被稱作 「次級房貸」。 

        一群非常聰明的華爾街金童，將這些高風險的房貸包裝成新的金融商品，賣給債券市場的投資人。這本該是非常好的主意，需要錢的人可以得到借貸，投資者則賺到利息，華爾街從中抽取手續費。但是由於信用考核鬆綁，讓原本買不起房子的人，卻輕鬆的拿到房貸，買了超出負擔的大房，卻沒意識到低利率只是一時的，悄悄的埋下了次貸危機地雷。

        華爾街金童們，不甘只是賺取微薄的手續費，又將次貸商品包裝程更複雜的衍生性商品，用高獲利率吸引大批投資人購買，進一步吸取更多的手續費。但是因為是創新的金融商品，市場無法透過歷史資料來判斷商品的評等，只能拿理論數學模型作為評等的依據。標準普爾、惠譽等信評公司最後給出了高評等，市場便把它當作高收益、風險分散的的金融商品。

        但好景不長2004年，美國聯準會在兩年間將利率從1.0%升至5.25%。美國住房市場開始大幅降溫。受此影響，很多次級抵押貸款市場的借款人房子資產價值縮水，購房者難以將房屋出售，或者通過二貸抵押獲得融資。一旦抵押資產價值縮水，令次級房屋信貸的拖欠以及壞帳增加，造成歐美以及澳洲不少金融機構都出現財政危機，甚至面臨破產，牽動全球信貸出現收縮。這一系列的流動性危機造成連串的骨牌效應，導致2008年金融海嘯。

2008年9月，雷曼兄弟申請破產保護，美林證券被美國銀行收購，當日美股大瀉504點；最大保險集團美國國際集團(AIG)陷入財政危機。2008年11月初，美國股市標準普爾500指數，從其2007年的高點下跌了45%。

        歷史是人類過去的累積，只要市場上的主角還是人，許多特定的愚蠢行為還是會週期性重複發生。這次就讓讀者自己觀察一下市場上的訊號。對於2008金融海嘯來說，市場的狂熱在哪？哪些行為是重複發生的？

總結

        泡沫的產生，往往是因為非理性榮景發生，投資人因為對自己購買的商品有太多美好的想像。自己為了擁有美好的夢，而買了高不可攀的商品。理性投資人應該要理性評估金融商品的真正價值，了解商品風險與報酬之間的關係，可是你需要預測市場的走向嗎? 答案是 NO! 最重要的是，如何降低自己資產配置中的風險，獲取合理的報酬。

保持自己的理智吧，在市場劇烈波動中，你最應該注意的是兩件事：

第一，在過不久後的將來，你將聽到令世人興奮不已的新科技，市場會催眠你，『這次不一樣，以前的規則會被改寫』，請注意保持你的理性，你會看到同伴、鄰居或是隔壁桌陌生人，因搭到這波熱潮賺到很多錢，但是記住這不會太久。你應該做的是，保持自己的節奏，相信自己的資產配置，不要盲目追求新科技，新商品。 

第二，市場總會有崩潰的時候，崩潰時你會聽到，『世界末日要到了!! 大衰退要來了!! 只有傻子才會抓著股票。』請保持理性，按兵不動。如果你有過人的勇氣，那就多拿出現金買進更多股票吧。

後記

        現在處於歷史的高點，心中的對於高點的恐懼，更應該戒慎恐懼。張大你的雙眼，認真評估市場價值，不要買進自己不了解的東西。最後是相信自己的資產配置會保護自己的資產!!

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註1: S&P 500 指數 (Standard & Poor's 500)統計美國上市的500個大型股，為代表美國股市的重要指標。
註2: 投資金律 威廉‧伯恩斯坦所著，針對成功投資的流程，提供強而有力的原則、歷史紀錄和理解。
註3: IPO(Initial Public Offerings) : 首度公開募股是指企業透過證券交易所首次公開向投資者增發股票，以期募集用於企業發展資金的過程。
註4:本益比 (PER或P/E)中，“本”意指股票的每股市價，此為投資人購進股票的成本.“益”意指公司一年的每股稅後純益(簡稱稅後EPS或EPS或每股稅後盈餘) 為一般法人在評估一檔個股的目標價時，最常見的評價方式。
註5:所謂本夢比的意思其實是從「本益比」而來的，因為大多數的網路公司不是還處與虧損就是賺的錢實在可憐，所以本益比根本不能看，如何讓股價有成長空間呢？就發明「本夢比」，表示要看的不是「利益」而是「夢想」。